Fecha: 17 de mayo, 2019

APERTURA: Los verdaderos riesgos de una dolarización

Qué posibilidades hay de una nueva corrida luego de las PASO. ¿Alcanzarían los dólares? Cuáles son los escenarios que podrían dispararla, según los analistas. “La dolarización depende fundamentalmente de la tasa de interés de los plazos fijos y de la relación que exista con la inflación. O sea, va a depender de cuánta tasa positiva (tasa por sobre inflación) se le dé al ahorrista”, dispara desde el vamos Mariano Sardáns, CEO de la gerenciadora de patrimonios FDI.

Desde su óptica, la tasa positiva evita la dolarización, ya que el ahorrista ve protegido su dinero del efecto de la inflación: “Esto es lo que sucedió desde la segunda mitad de diciembre hasta que en marzo -con el dato de la inflación de febrero- tuvimos la sorpresa que la tasa de interés que se le estaba dando al ahorrista no llegaba a cubrir de la inflación. Similar situación sucedió en abril, con el dato de la inflación de marzo”.

El dólar volvió a estar quieto desde que se “presionó” a los bancos para que hicieran la mayor transferencia posible de la tasa de la Leliq a la tasa de los plazos fijos. También contribuyeron las liquidaciones del campo y del Tesoro a partir del 15 de abril. “El escenario de la dolarización, entonces, va a depender de que el ahorrista común perciba que conviene más colocarse en pesos que en dólares, porque la tasa del plazo fijo lo va a proteger de la inflación”, considera Sardáns.

El escenario electoral y la polarización Cristina Fernández-Macri es probable que también genere un ruido que haga subir el dólar. ¿Alcanzarían los dólares si hay una nueva corrida? A su entender va a depender del tipo cambio. A este tipo de cambio ($ 46 al cierre de esta nota), la cantidad de pesos circulante en relación a las reservas, no, argumenta. “Si bien no es nuestro escenario base, no debe descartarse una presión dolarizadora hacia las PASO. El primer condicionante es la situación internacional. Hasta el momento, 2019 nos ha sorprendido gratamente desde ese punto de vista. Entre fines de 2018 y comienzos de este año tanto la Fed de Estados Unidos como el Banco Central Europeo han virado hacia políticas monetarias tendientes a mantener la liquidez internacional y morigerar las expectativas de desaceleración económica global. Es crucial que el contexto siga con ese horizonte”, señala Norberto Sosa, director de InvertirEnBolsa.

El segundo aspecto es el regional. Con el estado de situación del nivel de actividad local es muy relevante el grado de tracción que genere Brasil. Se calcula que por cada punto de crecimiento del PBI de Brasil, el producto argentino sube un cuarto de punto. Las expectativas de crecimiento del país vecino sé redujeron a 2,1 por ciento, desde un 3 por ciento a principios de año. El contexto más complejo al esperado que está transitando el presidente Jair Bolsonaro explica ese recorte.

“Entrando a los temas locales, sin dudas la incertidumbre política ha erosionado las expectativas. Si bien desde el punto de vista de los equilibrios básicos hoy la Argentina ha mejorado en el terreno fiscal y externo, la falta de reactivación retroalimenta la incertidumbre política. Desde el punto de vista de la política, será relevante monitorear la convención de la UCR de mayo, para saber si siguen en Cambiemos o pasan a apoyar a Lavagna y el cierre de listas de junio. Mientras tanto, seguiremos las encuestas”, indica Sosa.

Es relevante que la demanda de dólares se mantenga en el actual nivel de aproximadamente US$ 375 millones diarios (contado inmediato), el cual está contenido por la política monetaria contractiva. La oferta de “agrodólares” ayuda en el segundo trimestre del año, pero luego va menguando: abril US$ 120 millones, mayo US$ 130 millones, junio US$ 120 millones, julio US$ 110 millones, agosto US$ 90 millones y septiembre US$ 80 millones (promedios diarios).

En ese contexto, las ventas que realizará el Tesoro ayudarán a contener la demanda, aunque lo ideal sería que no vendiera y que en su lugar pudiera colocar deuda en pesos. La intención del FMI era dejar la mayor cantidad de dólares posibles para el saldo inicial de caja de 2020 y de esa forma ayudar a mejorar el riesgo país.

En el caso de que la demanda aumente, ya sea por cualquiera de los aspectos mencionados (situación internacional, regional, aumento de la incertidumbre política, falta de reactivación), es difícil definir si los dólares alcanzarían para una corrida. Reservas y demanda de dólares Desde una rápida visión del balance del BCRA, la relación pasivos monetarios reservasinternacionales sugeriría que el tipo de cambio de convertibilidad está próximo a los actuales niveles de “Si la tasa real es similar a la tasa en dólares, la probabilidad de una dolarización por una corrida cambiaría es baja”. Mauro Mazza, Bull Market Brokers. cotización del tipo de cambio. El problema es que de los actuales niveles de reservas (US$ 72.330 millones al 24 de abril), solo unos US$ 20.000 millones estarían disponibles para atender demandas de pesos.

Con respecto a la cantidad de pesos que deberían soportar las reservas, es materia de debate. Ajuicio de Sosa, corresponden los pasivos monetarios; para los más ácidos, hay que tomar los depósitos. Hay que tener en cuenta que es imposible que todos los pesos de la economía vayan a demandar dólares, dado que la economía también necesita pesos para funcionar. Más allá del debate, si la demanda aumenta, el tipo de cambio se alterará y, según sea el causal, el FMI tendrá más o menos intención de flexibilizar las condiciones del acuerdo.

“El ahorro de los argentinos ya está dolarizado. Los mismos inversores que quisieron hacer carry trade en 2016 y 2017, y que en 2018 se les aguó la fiesta, aprendieron la lección. La supervivencia de lo que queda colocado en pesos está relacionada con las chances que tenga Cristina de ganar. A medida que aumentan, los pesos corren más peligro”, analiza Daniela Wechselblatt, titular de DW Global Investments.

La analista considera que el mercado ahora está en su peor momento y en un nivel elevadísimo de desconfianza, con un riesgo país que supera los 900 puntos básicos, un dólar atado con alambres y un FMI que deja poco margen de maniobra para no despilfarrar dólares en mantener el tipo de cambio.

Si hay una corrida real no hay dólares que alcancen ni en la Argentina ni en ningún país, dispara Wechselblatt: `Ni perdamos en hacer cuentas sobre los dólares en depósitos a la vista, liquidación de exportaciones y demás. Las corridas tienen que ser frenadas, es la base de la confianza en el sistema. En este momento tenemos un Banco Central con pocas herramientas`.

La condición que impuso el FMI es la de no salir a contener el dólar utilizando reservas y desde los últimos meses del año pasado la Argentina adoptó un sistema de bandas de flotación donde la autoridad monetaria solo puede intervenir en los extremos. En abri, el BCRA congeló hasta fin de año el piso y el techo de la banda de no intervención (en $ 39,75 y $ 51,45, respectivamente), a fin de reducir la volatilidad cambiaría. Y al cierre de esta edición, se pactó con el organismo la posibilidad de intervenir discrecionalmente con ventas aun dentro de la banda. Mientras el Tesoro puede subastar hasta US$ 60 millones diarios desde abril, se subió el monto que está autorizado a vender el BCRA si el dólar perfora el techo de $ 51,45: US$ 250 millones diarios.

Para Wechselblatt, de todas formas, la forma de intervención es como un juego de soldados, compara: frenar una corrida cambiaría con US$ 60 millones diarios es como decir que el BCRA cuenta con 1000 soldados pero solo están autorizados a enviar al frente de batalla de a 10 para combatir a 100. “Pueden resistir golpes suaves pero uno a uno caerán. Por eso la única herramienta contundente que les queda en este momento es la tasa de interés”, sostiene.

Según Santiago Llull, vicepresidente de Futuro Bursátil, la dolarización de carteras ya empezó a principio de año, y nadie le cree a la tasa en pesos, sobre todo si solo impacta sobre los bancos. Pero el resultado de las PASO -según cual sea- puede acelerarla. “Las compras minoristas y la fuga de capitales se acrecentaría y obviamente el campo frenaría la liquidación. El único escenario que dispara una corrida es la pérdida de confianza, la no entrada de divisas y que el dólar empiece a tocar la banda superior en momentos de aguinaldo y de mayor dinero en la calle. Veremos en ese momento cómo está el termómetro de la sociedad”, se pregunta Llull. Bonos en pesos Mauro Mazza, de Bull Market Brokers, observa que cuando la tasa real es neutra o negativa el riesgo de una dolarización y, sobre todo, la velocidad con que esta se da es 50 por ciento más fuerte que cuando la tasa es real y lo suficientemente alta: “Lo que nos enseñaron las últimas crisis es que si la tasa real es similar a la tasa en dólares, la probabilidad de una dolarización que genera una corrida cambiaría es baja”.

El miedo para Mazza no es tanto la dolarización de los ahorristas si la tasa se mantiene por encima de la inflación, sino lo que pueda pasar con el stock de deuda en manos de inversores del exterior, principalmente los pagos de cupones de la deuda en pesos emitida durante 2017 y el primer semestre de 2018. “Desde octubre del año pasado los inversores han tendido a dolarizar los pagos de renta. Es el caso de los bonos soberanos a tasa fija conocidos como Bote 2020 2023 2026 y la renta de los bonos Dual”, informa.

De ahí que hoy lo más preocupante del Gobierno no deben ser los ahorristas, que en los últimos meses han demostrado ser los que más prefieren estar en pesos que en dólares si perciben la tasa como suficientemente alta; lo que más le preocupa hoy es el pago que se haga del Bono Dual 2019 que amortiza capital la semana previa al cierre de las candidaturas del 22 de junio.

El bono Dual se liquida el 21 de junio y los inversores del exterior pueden no saber entonces si Cristina será o no candidata, en caso de que se definiera sobre la hora. Si se da ese escenario, habría riesgo de dolarización la semana del pos cierre de las listas. “Hoy es la única amenaza estructural del mercado de cambio. No vemos en los ahorristas con una tasa real superior al 6 o 7 por ciento como un riesgo”, insiste Mazza. “El Gobierno debe ser consciente de que Cristina candidata le resta más que Cristina no candidata, por la volatilidad cambiaría que genera”, concluye. Mariano Gorodisch. us$ 4695 Millones Sumó el atesoramiento de dólares el primer trimestre de este año. Fuente: BCRA.

 

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